各国（存活的）主要旅游公司，在疫情后大体都活得很好，途牛（NASDAQ: TOUR）也不例外，归属于途牛股东的净利，在2024Q3创下4,445万人民币的历史新高。

然而，途牛依靠抖音等直播带货渠道，推动团队游事业增长，颇有天花板的现象。

途牛没有同业可以借鉴，投资价值能否再突破，将与抖音如何定位旅游版块有更大的关联。

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途牛增速弱于同业

途牛的2024Q3财报显示，占比总收入86%的度假业务（Packaged tours），收入YoY增速为6%，与携程同事业部的17%相比，较低但没有重大差距。

不过，值得注意的是，途牛的度假业务以跟团游为核心，而携程度假业务若单独拉跟团游出来看，依季报，Q3的同比增速超过100%。

携程与途牛规模有差距，对比不尽然有意义，海择资本提出这点是想说明，途牛团队游在Q3的收入增速，很可能低于行业与同业。

若将途牛Q3季报与去年同期季报比对，可以发现，两季度假事业收入、毛利与运营利润基本相仿，而研发和管理费用YoY各压缩26%与31%；两大费用压缩，但运营利润却没有上升，原因在于营销费用大幅增加53%。

季报显示途牛在营销投放的ROI大幅下降；海择资本的另一层理解是，途牛或许出现营销投放在超过某个平衡点后，ROI就快速下降的结构性问题。

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直播带货的难题

在于履约

途牛的营销模式高度依赖直播带货，特别是抖音短视频平台。

途牛在2023年年报记载了直播的重要性（live streaming shows to promote our own products… is popular for both product sales and content offering）；而根据Q1季报，今年1月-5月，途牛直播交易额年增超过200%，核销量增加400%（即核销率提高）。

除了拥有超过60个内部直播账号，还与MCN机构及1,000名网红合作。

抖音作为带货渠道，一直以来的特色，就是销量大但核销率低，从履约的角度看，客户不约而退款的概率，远高于OTA销售日历房的退改率。

而抖音本身对标准品与非标品的核销率，也有高低之别，如住宿这类的标品较好，但核销率一般也只有5%-10%，顶峰估计也只在20%-30%之间；标品如此，充满复杂性的度假类甚至团队游产品，核销率可想而知。

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国际市场谁能借镜谁？

投资市场中，跨境借鉴、异地复制并不丢脸，靠这个模型IPO的公司可多了。

途牛的尴尬之处，也是很多中国互联网公司的宿命，就是在境外没有借鉴典范，从旅游直播带货的角度看，境外比中国更早期。

目前境外旅游直播大多只是各国旅游局用来推广目的地的方式，东南亚带货形式比较完整，Shopee Live与Lazada Live会与旅行社合作销售套装旅行、景点活动、美食体验…，但KPI在基因上就不是以盈利为主，更像是协助政府当局做旅游推广，以换取不被既得利益者抵制，有兴趣可以参考TikTok在印尼与政府的交手，这不是个案。

韩国的直播带货又比东南亚更具深度，旅行社与电商平台（如Coupang、11번가）和社交媒体平台（如Naver、Kakao、YouTube）结合得很频繁。

组团社对直播带货也很积极，Hana Tour（KRX: 039130）推出”Hana LIVE”、ModeTour （KOSDAQ: 080160）推出”Live M”、Very Good Travel推出”Very Good LIVE”，共有的特色是主动披露交易额、订单数，且提高直播频率，但不公告核销率或核销量。

上述行为的合理解释是，直播确实有流量，也确实能成交，但从履约的角度看，ROI仍属堪忧，但可以替代逐渐失效的渠道，比如电视购物。

因此最后的选择是，核心资源投入官网/自有APP直播，而非平台渠道，至少用品牌营销的指标检核，不会像效果营销那么尴尬。

从这个角度看，途牛与其借鉴境外，倒不如说被境外当成教科书（不论成败）的可能性比较大。

途牛针对不同目的地设立矩阵式直播账号，以细分客群。然而，Q3财报也能理解为矩阵策略的成绩单。如果进一步的矩阵（比如以用户年龄或使用场景再细分），还无法带来可观的ROI提升，那么就看不出收入大幅向上的空间–无论是否依赖抖音。

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抖音平台

能用什么视角看途牛？

更值得重视的是抖音与途牛的关系，3,000亿美金市值的公司需要跟1亿美金市值的公司维持什么关系？不就是割韭菜吗？这样说也对、也不对。

作为平台，当然可以通过流量倾斜创造卖货以外的商业模式，哪怕平台上商户的盈利能力受损，方法太多了，这是商业原则，无涉道德。

更容易理解的是，把携程在住宿市场的地位视为典范来看，只要酒店物业供过于求，就可以通过商户之间的内卷获得更多收益，抖音当然也可以这么做，为了盈利与IPO，不但要做，还要做到精细。

对于途牛而言，教科书的解决方案当然是营销渠道多样化，降低对抖音的依赖，但是谈何容易？如果精算各渠道的营销ROI曲线变化，就知道难题并不总是有解。

途牛在年报也披露了客户获取难度与品牌认知的关联（If we fail to enhance our brand recognition, we may face difficulty in retaining existing customers and attracting new customers…）。

不过，站在抖音的角度，需要考虑的是，途牛的公司规模，至少也是千人量级的员工与亿人民币量级的收入，中国超过途牛规模的商户能有多少？如果连途牛在抖音平台上都难以增长，抖音其实很难说服其他商户，在平台卖度假产品是个好赛道，更别说TikTok所覆盖的境外市场，还等着典范转移。

即便抖音认为是途牛运盈面的问题，那也要打造其他的典范。

携程相对没有这个问题，携程的核心供货商华住，就是个很好的典范，过往10年，多数时候市盈率甚至比携程高。

先不谈”携程四君子”的关系，也不谈华住APP能辗压全球同业的有机流量占比，至少华住的存在，证明了平台与商户能共生共强的事实。抖音需要一个类似华住之于携程的范例，只是，这个范例可以是、也可以不是途牛。

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途牛的投资价值再思考

途牛目前的市值约为1亿美元，与携程和同程相比固然绝对值低很多，股东权益甚至低于净值，从投资的角度，看似很可口。

然而，若加诸考虑收入与净利增长的能见度，看起来又没有那么可口了。对于投资者而言，不能说途牛没有再增长的契机，但是从优先级看，与渠道合作深度的影响力，将重于运营上的产品力与价格力。

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